Cum-Ex: il grande furto che la politica non ha voluto vedere

Oltre 150 miliardi sottratti agli Stati europei attraverso un meccanismo raffinato e per anni tollerato. Una storia di ingegneria finanziaria, omissioni politiche e giustizia asimmetrica che, nel 2026, continua a produrre sviluppi giudiziari

di Bruno Marfé

Mentre il dibattito pubblico europeo si consuma tra riforme procedurali, scontri televisivi e polemiche a breve raggio, nelle pieghe della finanza si è consumato uno dei più imponenti trasferimenti illeciti di ricchezza della storia recente. Non un crack improvviso, non una crisi sistemica, ma un meccanismo raffinato, reiterato e — per anni — sostanzialmente tollerato.

Si chiama Cum-Ex, un termine derivante dal latino (cum «con» e ex «senza»). Un’espressione tecnica, quasi neutra, che descrive un sistema capace di trasformare le falle normative in una macchina di drenaggio sistematico delle risorse pubbliche. Secondo le stime elaborate dal consorzio giornalistico investigativo CORRECTIV nei CumEx Files 2.0, il danno complessivo per gli Stati europei — considerando sia le operazioni cum-ex in senso stretto sia la variante cum-cum — supera i 150 miliardi di euro tra il 2000 e il 2020. Una cifra che, da sola, ridefinisce il perimetro del concetto stesso di criminalità economica.

Per anni questo sistema è stato spacciato per «ottimizzazione fiscale aggressiva»: sfruttare un buco normativo senza violare tecnicamente la legge. Oggi, diverse sentenze — in particolare in Germania a partire dal 2020 — lo hanno classificato come frode criminale tout court. I recuperi sono in corso: la Germania ha finora riportato nelle proprie casse circa 3,1 miliardi di euro tra condanne, accordi e sequestri — una frazione del danno complessivo, ma un segnale che la macchina della giustizia, sia pur lentamente, si è messa in moto.

Il meccanismo: la moltiplicazione artificiale della proprietà

Alla base del Cum-Ex vi è un’operazione tanto sofisticata quanto, nella sua logica, disarmante. Attraverso transazioni ad altissima velocità effettuate in prossimità dello stacco dei dividendi — spesso sfruttando lo strumento della vendita allo scoperto, ossia la cessione di azioni non ancora possedute — più soggetti riuscivano a risultare contemporaneamente proprietari degli stessi titoli: banche, fondi, intermediari, tutti con certificazioni formalmente valide in mano.

Il risultato era paradossale: lo Stato incassava una sola volta l’imposta sul dividendo, ma la rimborsava più volte. La frode si consumava proprio nel momento in cui il sostituto d’imposta — la banca incaricata di trattenere e versare le ritenute — emetteva attestazioni che inducevano il fisco a rimborsare imposte mai effettivamente versate. Una duplicazione — talvolta moltiplicazione — del credito fiscale che trasformava l’ingegneria finanziaria in estrazione sistematica di denaro pubblico.
Non un errore, ma un modello. Non un abuso isolato, ma un’industria.

Il fattore politico: ritardi, opacità e responsabilità diffuse

La domanda centrale non è come sia stato possibile, ma perché sia stato possibile così a lungo.
Per oltre un decennio, nonostante segnali crescenti e allarmi interni, il meccanismo ha continuato a operare attraversando confini e giurisdizioni. Una persistenza che chiama in causa non solo le lacune normative, ma anche la qualità della risposta politica. I legislatori europei avevano gli strumenti per intervenire molto prima: non lo hanno fatto, o lo hanno fatto con ritardi difficilmente giustificabili.

In Germania, il caso ha lambito direttamente i vertici istituzionali. Olaf Scholz — oggi cancelliere federale, all’epoca sindaco di Amburgo — è stato chiamato a rispondere davanti al Bundestag della gestione del contenzioso fiscale relativo alla banca Warburg: circa 47 milioni di euro che la città di Amburgo aveva la facoltà di recuperare, e che invece lasciò prescrivere senza agire. Le ripetute dichiarazioni di «non ricordo» rese nel corso delle audizioni parlamentari hanno alimentato un’ombra più ampia: quella di una zona grigia in cui responsabilità politiche e interessi finanziari tendono a sovrapporsi in modo non casuale.

Non si tratta, necessariamente, di individuare colpe penali. Si tratta di interrogarsi su un dato strutturale: la difficoltà — quando non la riluttanza — del potere politico a intervenire con tempestività contro meccanismi che coinvolgono attori finanziari di primo piano. Una riluttanza che attraversa le frontiere e che, con diverse sfumature, ha caratterizzato la risposta di più di un governo europeo.

La resa della nemesi: quando lo Stato arretra

Il segnale più inquietante è arrivato nell’aprile 2024, con le dimissioni di Anne Brorhilker, la procuratrice di Colonia che più di ogni altra aveva incarnato l’azione repressiva contro il sistema Cum-Ex: centinaia di indagati, decine di procedimenti aperti, una determinazione che aveva fatto di lei un simbolo europeo della lotta alla criminalità finanziaria organizzata.

Non un passo indietro personale, ma — nella lettura che ne hanno dato ampi settori dell’opinione pubblica tedesca e internazionale — un atto di accusa istituzionale. Brorhilker ha denunciato pubblicamente l’inadeguatezza degli strumenti a disposizione della magistratura requirente: lo squilibrio tra la potenza degli apparati legali delle grandi banche e le risorse dello Stato, la lentezza burocratica che favorisce i tempi della difesa, la sensazione di combattere una guerra asimmetrica con mezzi cronicamente insufficienti.

Anziché restare frustrata all’interno di un sistema che sentiva inceppato, ha scelto di cambiare terreno d’azione: è diventata co-direttrice di Finanzwende, un’organizzazione non profit che si batte per mercati finanziari più etici e per una riforma strutturale della lotta ai reati fiscali. Un passaggio che, al di là delle intenzioni individuali, segna simbolicamente il limite di ciò che lo Stato, da solo, sembra disposto — o attrezzato — a fare.

Giustizia e potere: una questione europea che interroga l’Italia

Il caso Cum-Ex non è soltanto uno scandalo finanziario. È un banco di prova per il rapporto tra giustizia e politica nelle democrazie europee contemporanee.

In Germania, il pubblico ministero opera in un quadro — il cosiddetto Weisungsrecht, diritto di istruzione — che prevede una dipendenza gerarchica dal Ministero della Giustizia, sia regionale che federale. È un modello profondamente diverso da quello italiano, dove il PM gode di una forte indipendenza costituzionale. Eppure anche questo sistema più vincolato rivela qualcosa di importante: l’influenza politica sull’azione penale raramente si esercita attraverso ordini espliciti. Si manifesta per omissione — risorse negate, personale non assegnato, carriere frenate — costruendo un muro di gomma amministrativo contro cui Brorhilker ha combattuto per anni.

È proprio questo meccanismo — non l’eccezione clamorosa, ma la pressione silenziosa e diffusa — che rende il dibattito italiano sulla separazione delle carriere più complesso di quanto la sola logica procedurale suggerisca. Il rischio non è soltanto quello di un giudice troppo vicino al PM: è che un magistrato requirente isolato dal corpo della magistratura, privo dello scudo di un organo di autogoverno forte come il CSM, diventi politicamente più vulnerabile proprio nei momenti in cui indaga sui grandi poteri economici. In un sistema già esposto a pressioni informali, ridurre le protezioni istituzionali di chi accusa non è una riforma neutrale.

Il punto, in ultima analisi, è semplice nella sua formulazione quanto difficile nella sua soluzione: chi controlla i controllori quando in gioco ci sono interessi miliardari? La risposta non sta nel ridurre l’autonomia di chi indaga, ma nell’ampliarla — con risorse adeguate, cooperazione giudiziaria europea rafforzata e norme anti-elusione armonizzate a livello continentale.

Un monito per l’Italia: vittima, non spettatrice

Con una perdita stimata intorno ai 13 miliardi di euro — quinto paese europeo per danni da operazioni cum-ex e cum-cum — l’Italia non può permettersi la postura dello spettatore. Il Cum-Ex dimostra che la criminalità economica contemporanea non ha bisogno di violenza per essere devastante: le bastano norme imperfette, opacità operative e una vigilanza inefficace o, peggio, selettiva.

Ma soprattutto, dimostra che il vero punto di rottura non è economico, bensì democratico. Perché quando lo Stato si mostra incapace di difendere le proprie risorse di fronte ai grandi centri di potere finanziario, non si incrina soltanto l’equilibrio dei conti pubblici. Si incrina il patto di fiducia tra cittadini e istituzioni.

Il Cum-Ex è stato, per troppi anni, visibile a chi voleva vederlo. La vera domanda — quella che la politica italiana dovrebbe porsi con urgenza — è perché in molti abbiano preferito non farlo.

L’armatura digitale: come l’Italia prova a prevenire il “Cum-Ex 2.0”

Dallo shock dei miliardi evaporati è nata, almeno in parte, una risposta concreta. Agenzia delle Entrate e Guardia di Finanza hanno capito che la rigidità burocratica non bastava: serviva la tecnologia. La risposta italiana si articola oggi su tre direttrici, tutte assenti all’epoca in cui il meccanismo operava indisturbato.

La prima è l’algoritmo VeRa — Verifica dei rapporti finanziari — introdotto con la Legge di Bilancio 2020 e operativo dal 2022, dopo il doppio via libera del Ministero dell’Economia e del Garante della Privacy. VeRa incrocia i dati dell’Archivio dei rapporti finanziari con le dichiarazioni fiscali dei contribuenti, costruendo profili di rischio e liste selettive di posizioni anomale. Non si tratta di un automatismo accusatorio — la valutazione nel merito resta alle strutture territoriali dell’Agenzia — ma di uno strumento di prioritizzazione intelligente. In un’ipotetica replica del meccanismo Cum-Ex, la moltiplicazione artificiale delle richieste di rimborso su titoli in transito rapido tra più soggetti costituirebbe esattamente il tipo di anomalia che VeRa è progettato per intercettare: non dopo, ma mentre accade.

La seconda direttrice è la Direttiva europea DAC6, recepita in Italia con il D. Lgs. 100 del 30 luglio 2020. La norma obbliga intermediari — banche, studi legali, consulenti fiscali — a comunicare preventivamente all’Agenzia delle Entrate i meccanismi transfrontalieri con caratteristiche di pianificazione fiscale potenzialmente aggressiva, entro trenta giorni dalla loro messa a disposizione o prima implementazione, pena sanzioni significative. È una logica di trasparenza anticipata: non punire dopo il fatto, ma rendere visibile il meccanismo prima che produca danno. Applicata retroattivamente alla stagione Cum-Ex, avrebbe obbligato le stesse banche che costruivano gli schemi a denunciarli al fisco. Una rivoluzione silenziosa nel rapporto tra intermediari e autorità.

La terza direttrice è di natura giudiziaria. Il caso Cum-Ex ha mostrato con brutalità quanto fosse decisiva — e quanto spesso mancasse — la capacità di scambiare prove e atti tra giurisdizioni diverse in tempi utili. La prescrizione era l’alleato invisibile dei colletti bianchi: ogni mese perso in attesa di rogatorie internazionali era un mese guadagnato dalla difesa. Oggi, la Procura europea antifrode EPPO, operativa dal giugno 2021, e i meccanismi bilaterali rafforzati nell’ambito della cooperazione giudiziaria UE consentono scambi più rapidi di prove digitali e una gestione coordinata dei procedimenti transfrontalieri. Il coordinamento tra la Procura di Milano e le autorità tedesche — già attivo su filoni di indagine connessi a frodi finanziarie transfrontaliere — è parte di questo quadro in progressivo consolidamento, anche se l’efficacia dipende ancora in misura determinante dalla continuità degli investimenti, ancora insufficienti.

Questi tre strumenti riducono strutturalmente il rischio di un Cum-Ex 2.0. Ma restano parziali se non accompagnati da risorse umane e tecnologiche adeguate: la tecnologia intercetta le anomalie, ma è la giustizia — autonoma, specializzata, finanziata — a dover recuperare.

Conclusione: la giustizia nell’era degli algoritmi

Il caso Cum-Ex rimane una ferita aperta nel cuore dell’Europa. Ci ricorda che la separazione delle carriere, le riforme procedurali e i dibattiti sull’autonomia della magistratura restano esercizi parziali se non accompagnati da un investimento reale nella capacità dello Stato di guardare dentro i bilanci delle grandi banche — senza timori reverenziali, senza deficit di risorse, senza la sensazione di combattere ad armi impari.

Anne Brorhilker non ha lasciato la procura per rassegnazione. Ha scelto un terreno diverso, convinta che la pressione civile e la riforma strutturale potessero fare ciò che l’azione penale da sola non riusciva a garantire. Non è una resa: è una diagnosi. E le diagnosi, per essere utili, devono essere ascoltate.

L’Italia dispone oggi di strumenti che all’epoca dei fatti non esistevano: VeRa, la DAC6, una cooperazione europea più strutturata, una giurisprudenza tedesca che ha fissato precedenti importanti. Ma gli strumenti servono solo se chi li usa è messo in condizione di farlo — con risorse, autonomia e continuità di indirizzo politico. Il Cum-Ex dimostra che i giganti della finanza non sono invulnerabili. Dimostra però anche che, quando lo Stato arretra, nessun algoritmo può sostituire la volontà di agire.

NOTE

1 CORRECTIV, CumEx Files 2.0 (2021): stima delle perdite fiscali europee cumulate tra cum-ex e cum-cum dal 2000 al 2020. https://correctiv.org/en/latest-stories/cumex-files-en/2021/10/21/cumex-files-2-0-how-did-we-calculate-e150-billion-in-tax-loss/

2 La stima di 150 miliardi include sia le operazioni cum-ex in senso stretto sia le operazioni cum-cum (dividendo senza ritenuta): le due varianti condividono la logica dell’arbitraggio fiscale ma differiscono nel meccanismo tecnico. CORRECTIV, ibidem.

3 Parlamento Europeo, Risoluzione sullo scandalo cum-ex (2018). https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/B-8-2018-0552_IT.html

4 Bundesgerichtshof (Corte federale di giustizia tedesca), sentenza del 28 luglio 2021: le operazioni cum-ex costituiscono frode fiscale punibile penalmente.

5 Bundestag, seduta del settembre 2020 sul caso Warburg: audizioni dell’allora sindaco di Amburgo Olaf Scholz. https://www.bundestag.de/webarchiv/textarchiv/2020/kw37-de-aktuelle-stunde-cumex-790824

6 Bloomberg, aprile 2024: dimissioni di Anne Brorhilker e dichiarazioni pubbliche sulla inadeguatezza delle risorse. https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-04-22/wall-street-bank-raider-quits-job-as-top-cum-ex-prosecutor

7 Finanzwende, comunicato ufficiale sulla nomina di Anne Brorhilker a co-direttrice. https://www.finanzwende.de/ueber-uns/aktuelles/anne-brorhilker-ist-geschaeftsfuehrerin-der-buergerbewegung-finanzwende

8 L’Italia figura al quinto posto tra i paesi europei per danni stimati da operazioni cum-ex e cum-cum, con una perdita complessiva stimata in circa 13 miliardi di euro. CORRECTIV, CumEx Files 2.0, ibidem.

9 VeRa — Verifica dei rapporti finanziari: algoritmo dell’Agenzia delle Entrate introdotto con la Legge di Bilancio 2020, operativo dal 2022 dopo il via libera del MEF e del Garante della Privacy. https://privacy-network.it/sistemi-automatizzati/vera/

10 Direttiva DAC6 (2018/822/UE), recepita in Italia con D. Lgs. 30 luglio 2020, n. 100. Obbligo di comunicazione preventiva per meccanismi transfrontalieri potenzialmente aggressivi. https://documenti.camera.it/leg19/dossier/testi/ES034.htm

11 EPPO — Procura europea per la tutela degli interessi finanziari dell’Unione, operativa dal giugno 2021. Competente per frodi che ledono il bilancio UE oltre una soglia di 10.000 euro.

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